文|招商宏观张静静团队
核心观点
每年四月和十月，美联储和IMF都会发布金融稳定报告（Financial Stability Report）以评估系统性风险水平并定位潜在的风险冲击。一般而言，美联储会从以下四个方面来评估金融系统的稳定性：1）资产价格估值水平，是否主要由风险偏好支持而明显偏离经济基本面或历史合理区间。2）企业和居民部门是否过度加杠杆。3）金融部门杠杆率，美联储会针对银行、证券、寿险和对冲基金等多类机构来衡量其风险指标。4）融资风险，亦即流动性突然收紧致使资产端甩卖和价格压力的跨机构传染。
美联储评估，居民和企业部门的金融风险保持在中位水平，受益于其稳健的资产负债表、有限的货币政策紧缩效果传导和经济基本面韧性。本轮加息周期的风险点仍在于美国的金融部门，特别是由于资产公允价值和商业地产风险敞口而易于出现流动性挤兑问题的中小银行。
美国商业地产资产价格近两年来持续下行，与居民地产的景气周期存在明显分化。商业地产的资产价格仍有向下调整的空间：1）从资本化率指标——商业地产年收入与其资产价格之比——来看，该指标随着商业地产价格调整而出现了小幅反弹，但仍处于历史低位水平。2）根据2024年1月、4月和7月的美联储银行贷款高层意见调查（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices，SLOOS），银行普遍反映出对商业地产贷款类别的信贷标准在不断收紧，需求端走弱。持续到7月报告期，主要银行针对商业地产的所有贷款类别的信贷标准已经收紧至历史范围内的高位水平，外资银行也反映出同样进展。
美国中小银行仍存在资产公允价值水平下降和商业地产风险敞口所导致的金融脆弱性。一方面，根据FDIC最新数据，2024年Q1全国银行在证券类资产未实现损益达到5165亿美元，增幅8.2%。另一方面，美国中小银行的商业地产贷款在资产端占比约三分之一，相比之下，FDIC数据反映大型商业银行（2500亿美元以上资产规模）的商业地产贷款占比在5.86%，业务多元化降低了风险暴露。往后看，美国中小银行会否出险将取决于商业地产再融资在高利率环境下能否有序过渡。在严峻场景下，如果美国商业地产和中小银行再度出现金融风险冲击，美联储或重启银行定期融资计划（BTFP）和定期资产支持证券贷款便利（TALF）等结构性工具箱来进行应对。
2024年10月22日，IMF发布了新版全球金融稳定报告，随着通胀下行和主要央行转向降息，评估认为近期的金融稳定风险整体可控。但是，IMF也提示了结构性的潜在金融风险：1）与美联储一致，IMF也认为美国商业地产存在显著的再融资缺口，部分银行因资产端集中度会面临压力。2）IMF提示了风险资产估值过高的风险，特别是在市场波动性突然上升与金融机构高杠杆相互作用的情况下，美股有可能出现大幅调整和重新定价。3）新兴经济体的金融风险压力基本保持在温和水平，风险资产估值多数低于历史均值水平，主权债收益率整体走势平稳，对于利率、外汇和其他资产的压力评估也多位于合理区间。往后看，随着主要经济体央行转向降息、美元指数有望回落，新兴经济体的资产价格前景偏向乐观。
正文
一、美联储的金融稳定框架
每年四月份和十月份，美联储和IMF都会针对美国和全球主要经济体发布金融稳定报告（Financial Stability Report），用以评估系统性风险水平。一般而言，美联储会从以下几个方面来评估美国金融系统的稳定性：1）资产价格的估值水平，是否主要由风险偏好支持而明显偏离经济基本面抑或历史均值水平。
2）企业和居民部门是否过度加杠杆。一般而言，一定幅度的债务增速有利于提升经济增长和福利水平，信贷可以帮助企业和居民部门来跨期平滑投资和消费行为，有利于提高资金配置效率和风险承担与定价。但是，随着企业和居民部门债务率的水平抬高到一定水平以上，金融风险会逐步积累，这部分是由于个体的借贷决定和行为不会考虑到宏观或负面溢出效应，也有部分是由于借款人的还款能力对于收入和利率的敏感性是累进的。面对外部冲击，如果资产端估值下降或者收入降低，过高债务率会导致企业和居民部门大幅削减投资和消费，亦即金融风险会对宏观总量层面形成影响。
3）金融部门是否过度加杠杆，进而在面对负面冲击时影响到企业和居民部门的信贷可得性。美联储一般会从银行、证券、人寿保险和对冲基金等多类型机构来衡量其债 务率水平以及其他风险指标。
4）融资风险，例如2023年春季硅谷银行冲击的案例，流动性突然收紧或致使资产端的甩卖和价格骤降压力跨机构传染。金融部门的高杠杆率如果与融资风险叠加，面对外部冲击时，金融部门会被迫以不利价格甩卖资产，承担严重损失，造成信贷紧缩和偿付问题。
以近期美联储金融稳定报告为例，从企业和居民部门来看，据美联储评估，尽管企业和居民部门资产负债表在本轮加息周期具备较稳健的基础、高利率对企业部门融资成本的传导效果依然温和，但是可以观察到企业信贷质量开始出现恶化，居民汽车和信用卡拖欠率也在增加。
具体来看：1）在宏观数据层面，私人非金部门杠杆率仍在持续下行。本轮疫情冲击后，美国以政府部门为主导加杠杆，多轮财政和货币支持性政策导致了政府部门杠杆率的快速抬升，带动企业部门杠杆率上行，而居民部门杠杆率相对上行幅度平缓。政府部门杠杆率从2019年Q1的98%上行至2021年Q1的峰值121%，非金企业部门杠杆率从74.2%上行至峰值83.7%，居民部门从74.8%上行至78.3%；随着经济回暖提振企业盈利和工资增速，截至2024Q1，美国企业部门杠杆率已持续下降至76.8%，居民部门杠杆率降至72.1%。
2）在非金私人部门债务率水平下降的同时，杠杆贷款存量和新发行的信贷质量开始下沉。美联储对高频数据的监测反映出杠杆贷款评级下调的问题，杠杆贷款违约率波动中枢保持在历史中位数附近，新发行杠杆贷款的情况反映出投资者风险偏好对此类资产的风险偏好并不强，债务倍数（债务与息税折旧摊销前利润之比）大于 4 的贷款占比保持在历史低位水平附近波动。
3）美联储评估居民部门风险水平整体上保持中位。从结构上看，居民部门债务主体为按揭贷款，占比约为三分之二，其次是汽车贷款、学生贷款和信用卡贷款。由于多数家庭的按揭贷款债务以较低水平的固定利率借款，因此本轮高利率对居民部门的紧缩传导效果相对有限。部分受益于拜登政府的学生贷款支持政策，居民部门学生贷款债务余额也有持续下降。
尽管如此，在美联储加息至高度限制性水平的背景下，居民部门的按揭贷款违约率出现了从低位水平抬头的情况（图5）。汽车贷款违约率抬升至历史中位数水平以上（图6）。信用卡债务总量和违约率都在上行，但是由于浮动利率，在美国经济软着陆和开启降息的前景下，出现非线性恶化的可能性不大。
整体上，美联储评估居民和企业部门的金融风险在中位水平，受益于其稳健的资产负债表、有限的货币政策紧缩效果传导和经济基本面韧性。本轮加息周期的风险点仍在于美国的金融部门，特别是由于资产公允价值和商业地产风险敞口而易于出现流动性挤兑问题的中小银行。
二、美国的商业地产风险和中小银行压力
今年以来，海外金融市场对于美国中小银行及其商业地产风险敞口维持高度关注。2024年2月7日，穆迪下调了纽约社区银行的评级，从Baa3 级别下调至Ba2的垃圾级别，主因其对纽约办公楼和多户类别的商业地产敞口。6月，穆迪再度对富尔顿金融等6家美国区域性银行列入可能下调的负面观察名单。
根据美联储评估，美国商业地产资产价格近两年来持续下行，与居民地产的景气周期存在明显分化。相比来看，美国商业地产在2023年度的实际增速在-1.3%，1997-2023年年均实际增速在3.1%；而居民地产在2023年度的实际增速在2.1%，1997-2003年年均实际增速2.7%。
尽管如此，商业地产资产价格仍有调整空间。根据金融稳定评估，从资本化率指标——商业地产年收入与其资产价格之比——来看，该指标随着商业地产价格调整而出现了小幅反弹，但仍处于历史低位水平。办公楼等主要类别商业地产的高空置率和资金价格疲弱等问题预计在近期会持续存在，而且市值法估值也尚未完全反映出商业地产价格下行的情况，仍存在一定的未实现损失。
根据2024年1月、4月和7月的美联储银行贷款高层意见调查（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices，SLOOS），银行普遍反映出对商业地产贷款类别的信贷标准在不断收紧，需求端走弱。情况持续到7月份，该调查已显示主要银行针对商业地产的所有贷款类别的信贷标准已经收紧至历史范围内的高位水平，而且外资银行也反映出一致的形势进展。
美国中小银行仍存在资产公允价值水平下降和商业地产风险敞口所导致的金融风险点。一方面，根据FDIC最新数据，2024年Q1全国银行在证券类资产未实现损益达到5165亿美元，较前一季度增加389亿美元，增幅8.2%。其中，待售证券损益占比40.93%，持有到期资产占59.07%。如果按美联储商业银行资产负债表的中小银行证券资产头寸占比来进行大致估算，中小银行证券资产头寸约在1.2453万亿美元，占比接近25%，由此中小银行2024年Q1证券资产未实现损益的规模大致应在1275.4亿美元水平。
另一方面，美国中小银行存在资产端集中度过高而形成的商业地产风险敞口。美国中小银行的商业地产贷款在资产端占比约三分之一，相比之下，根据FDIC数据，截至2024年Q1,2500亿美元以上资产规模银行的商业地产贷款占比在5.86%，大型银行的业务多元化显著降低了金融脆弱性。
在各类风险和流动性指标方面，美联储评估认为随着2023年的资本监管措施强化，在整体层面上银行部门具备一定韧性。从银行系统的资本充足率指标来看，各类别银行的CET1比率均出现修复，全球系统重要性银行的CET1比率（G-SIB CET1）升至近十年最高水平，大型非全球系统重要性银行以及其他银行的CET1比率亦均已接近疫情前水平。从流动性挤兑风险来看，大型银行为保证流动性覆盖率（liquidity coverage ratio，LCR）而保持了充裕的优质流动性资产（high-quality liquid assets，HQLA），优质流动性资产与总资产比例升至稳定水平，特别是全球系统重要性银行的HQLA超过LCR要求，反映出可以应对30天现金流出的压力测试场景。
往后看，美国中小银行的出险可控程度，主要将取决于商业地产再融资在高利率环境下能否有序过渡。美国商业地产的再融资缺口处于高位，短期内再融资压力已经通过贷款延期和条款修改等方式进行了缓解，如果可以在高利率环境下有序过渡，则有望避免利差飙升和资产甩卖进一步损害中小银行的资产负债表。在较严峻的负面场景下，如果美国商业地产和中小银行再度出现金融风险的集中暴露，美联储或重启银行定期融资计划（BTFP）和定期资产支持证券贷款便利（TALF）等结构性工具箱来进行应对。整体上，美国金融部门主要呈现出结构性的金融风险点，在金融市场负面反馈及时打断的情况，风险冲击对实体经济的传导程度或较有限。
三、IMF最新金融稳定报告
2024年10月22日，IMF发布了新版全球金融稳定报告（Globa Financial Stability Report），其评估认为，随着通胀下行和美联储等主要经济体央行转向降息路径，宽松的金融条件有利于发达和新兴经济体的抗风险能力，近期的金融稳定风险整体可控。但是，IMF也提示了结构性的金融风险，主要体现在发达经济体的商业地产和部分银行、资产价格估值高位和市场波动性以及全球政府债务高位等方面。
1）与美联储类似，IMF也认为商业地产行业存在显著的再融资缺口压力，而且主要集中在美国商业地产的办公楼类别（图10）。美国商业地产的再融资缺口约四倍于欧元区的规模，分类别来看，压力主要集中在办公楼类别物业，零售和工业等类别在美国服务业消费景气持续，以及拜登产业政策支持制造业投资增速抬升的情况下，基本面相对仍具有支撑。
如果美国商业地产资产价格出现进一步调整，部分风险敞口较为集中的银行或地产投资信托等机构都会面临新的压力性测试。
2）IMF提示了风险资产估值过高的风险，特别是在市场波动性突然上升与金融机构高杠杆率相互作用的情况下，美股有可能出现深度调整。
类似于今年8月初的情况，在日本央行上调政策利率和美国经济数据降温引发市场衰退担忧情绪的情况下，套利交易平仓，随后的股价急剧下跌和波动率飙升使得采用动量跟随等策略的对冲基金和量化机构出现了集中抛售。往后看，海外地缘和大选等政策不确定性冲击有可能再度放大市场波动性，在金融机构高杠杆率的作用下，或致使资产价格大幅重新定价。美联储金融稳定报告也提升了美国对冲基金杠杆率升至历史高位水平，而且集中于头部机构的风险。
3）IMF评估，新兴经济体的金融风险压力基本保持在温和水平，在本轮美联储加息周期，新兴经济体通过灵活的货币和外汇政策强化了金融稳定方面的韧性。目前，新兴市场风险资产的估值多数低于历史均值水平，主权债收益率在整体上走势平稳，对于利率、外汇和其他资产的压力评估都显示结果位于合理区间。往后看，随着主要经济体央行转向降息、美元指数有望回落，新兴经济体的资产价格前景偏向乐观。未来主要的不确定性来源于美联储政策路径变化和贸易壁垒风险，有可能加大资本账户证券投资项目的波动性。
